Kapitalanlage: „Die Komplexität für Stiftungen hat massiv zugenommen“

Herr Mayer, Sie verantworten die Finanzen der Landeskirche Braunschweig und betreuen auch mehrere Stiftungen. Was treibt Sie mit Blick auf die Kapitalanlage um?
Jörg Mayer: Da ist besonders das Thema Verzinsung, gerade bei Anleihen. Es braucht Aktien und anderweitige Lösungen, damit Stiftungen auf Dauer ihre Aufgaben erfüllen können. Dazu muss man wissen, dass wir zwei Anlagewelten haben: Die Landeskirche selbst investiert schon lange in Aktien. Bislang mit bis zu 30 Prozent, gerade erhöhen wir die Quote auf 35. Dann sind wir noch als „Treuhänder“ aktiv – für Stiftungen, Kirchengemeinden und andere. In diesem Bereich haben wir bislang noch keine Aktieninvestments. Hintergrund ist die Volatilität und weil wir nicht wissen, ob und wann ein Anleger sein Geld zurückhaben möchte – und dann vielleicht zu einem ungünstigen Zeitpunkt im Aktienmarkt. Aktuell arbeiten wir daran, auch in unseren treuhänderischen Beziehungen Aktieninvestments anzubieten. Mit höherer Volatilität, aber auch höheren Chancen.
Moritz Meyer: Eine der riesengroßen Herausforderungen besteht für viele Stiftungen darin, das Zinsniveau der Vergangenheit zukünftig zu sichern. Aktuell kommen viele der Papiere an ihr Laufzeitende. Dann stellen sich beim Reinvestieren viele Fragen. Bislang sind längst nicht alle Stiftungen adäquat für die Investition in Aktien aufgestellt.
Berthold Theuffel-Werhahn: 2016 hat eine PWC-Umfrage gezeigt, dass Stiftungen umdenken, weil die Zinssituation sie dazu zwingt, zum Beispiel in Richtung einer weniger risikoaversen Anlagepolitik oder auch der Senkung der Kosten. Man sieht, dass Stiftungen sich längst mit dem Thema befassen. Es wird allerdings immer drängender, sich anzupassen.

„Wir konnten bisher noch drei Prozent Gesamtrendite generieren, aber das ist über Anleihen praktisch unmöglich geworden.“ Jörg Mayer

Herr Mayer, wie gut sind Sie bisher zurechtgekommen?
Mayer: Wir konnten bisher noch drei Prozent Gesamtrendite generieren, aber das ist über Anleihen praktisch unmöglich geworden. In einzelnen Stiftungen gibt es Immobilienquoten, die höhere Erträge brachten. Unser Ziel ist es, Bereiche, die wir aus landeskirchlichem Haushalt finanzieren, etwa die Diakoniestiftung Braunschweiger Land, perspektivisch unabhängig von Kirchensteuereinnahmen zu finanzieren. Das ist allerdings aktuell schwer vermittelbar. Wir brauchen andere Instrumente.
Stefan Riecher: Das Zinsumfeld beschäftigt Stiftungen, seit Mario Draghi als EZB-Chef mit seinem „Whatever it takes“ 2012 auf dem Höhepunkt der Eurokrise die Märkte beruhigte. Doch die Gespräche haben sich verändert. Anfangs dachte man gemeinsam über mögliche Alternativen zu festverzinslichen Wertpapieren nach, sprach häufig von einer Aktienquote von 30 Prozent. Heute diskutieren wir, ob das noch ausreicht – und ob man als Gremium bereit ist, die damit verbundenen Volatilitäten zu akzeptieren. Dabei begegnet uns häufig die Frage der Bilanzierung von Kursschwankungen. Auch wenn es nahezuliegen scheint, Abschreibungen vornehmen zu müssen, wenn ein Titel zum Bilanzstichtag unter dem Einkaufspreis liegt, muss das nicht so sein. Entscheidend ist vielmehr der Aspekt der dauerhaften Wertminderung. Dabei kommt es auf den Anlegertyp an und die Bilanzierungsform, wie man mit Volatilität umgehen kann.
Meyer: Das ist richtig. Und es gibt Möglichkeiten zur Gestaltung. Stiftungen können sich, was die Bewertungsvorgaben anbelangt, entsprechende Regelungen geben. Im Versicherungsbereich gibt es etwa einen Abschreibungsstandard, der eine gewisse Staffelsystematik enthält. Auch über die Umschichtungsrücklage, mit der sich Veränderungen und Kursschwankungen abbilden lassen, können Stiftungen gestalten. Was die Liquidität angeht, ist eine entsprechend Planung um die Zahlungszeitpunkte hilfreich. Dann kann ich die Anlagestrategie danach ausrichten und steuern.
Theuffel-Werhahn: Wenn Stiftungen handelsrechtlich bilanzieren, gilt das Prinzip der kaufmännischen Vorsicht. Danach sind Abschreibungen tendenziell eher vorzunehmen, während demgegenüber in der steuerrechtlichen Bilanzierung solche Abschreibungen zumindest nicht vorgenommen werden dürfen, wenn handelsrechtlich ein Wahlrecht besteht. Deswegen gehen gerade kleinere Stiftungen dazu über, nur eine steuerrechtliche Bilanz zu erstellen.
Riecher: Wichtig sind die Stellschrauben beim Umgang mit dem Vermögen. Grundsätzlich raten wir jeder Stiftung, das Vermögen mit ruhiger Hand zu verwalten. Es ist in der Regel für die Ewigkeit da. In diesem Kapitalmarktumfeld ist es unerlässlich, gut diversifizierte Sachwerte aufzunehmen. Das ist ein Prozess, der mit den Gremien intensiv diskutiert werden muss, am besten mit externem Rat.

„Viele Vorstände treibt ja die Sorge um, dass sie zur Rechenschaft gezogen werden, wenn die Kurse fallen. Das ist nicht begründet.“ Berthold Theuffel-Werhahn

Theuffel-Werhahn: Expertise von außen ist auch unter rechtlichen Gesichtspunkten empfehlenswert. Viele Vorstände treibt ja die Sorge um, dass sie zur Rechenschaft gezogen werden, wenn die Kurse fallen. Das ist nicht begründet. Vielmehr kommt es darauf an, wie der Stiftungsvorstand investiert, welche Beratung er hinzugezogen und welche Sicherungsvorkehrungen er gegebenenfalls getroffen hat. Es ist üblich, mehrere Vorschläge zu betrachten und zu diskutieren, wie viel Risiko für die Stiftung angemessen erscheint. Stiftungsvorstände, die gut abwägen, Alternativen sorgsam vergleichen, sich beraten lassen, vorsichtig agieren und diesen Prozess ausreichend dokumentieren, müssen im Regelfall auch nicht befürchten, für Verluste zu haften. Das wurde in der nun verabschiedeten Stiftungsrechtsreform durch die ausdrückliche gesetzliche Verankerung der sogenannten Business Judgment Rule noch einmal verdeutlicht.
Meyer: Eine kompetente Besetzung der Gremien wirkt bereits haftungsreduzierend. Der Vorstand sollte aber auch ein Kontrollsystem nach kaufmännischen Grundsätzen aufbauen. Hierbei müssen auch immer die Vorgaben der Satzung beachtet werden. Aber auch diese sind „auslegbar“. Wenn sich in der Satzung noch Vorgaben wie mündelsichere Anlagen finden, kann ein Gespräch mit der Aufsicht sinnvoll sein, um zu erklären, dass die Stiftung nicht überlebensfähig ist, wenn sie nicht anders anlegen darf.

Herr Mayer, wie reagieren denn die Treuhandstiftungen auf Ihren Aktienvorstoß?
Mayer: Wir sind im Gespräch mit verschiedenen Partnern. Etwa zwei Drittel der Anlagevolumina im treuhändischen Bereich sind Stiftungen, ein Drittel Kirchengemeinden. Bei Stiftungen ist der Wunsch sehr groß, in Aktien und andere Sachwerte zu gehen. Bei den kirchengemeindlichen Akteuren müssen wir noch sehen. Ich denke aber, der Großteil wird die Möglichkeit zu Aktien nutzen. Zum Einstieg werden wir zu einer Aktienquote von 25 Prozent raten. Aber wer das nicht will, kann bei Anleihen blieben.
Meyer: Das Wichtige ist, den Rahmen zu schaffen. Es geht ja nicht nur um Assetklassen an sich. Stiftungen können, wenn sie die Aktienquote etwa auf 40 Prozent setzen, noch weitere Vorgaben machen: zum Beispiel, dass mindestens 80 Prozent der Aktien ein bestimmtes Rating aufweisen müssen.

Wie haben Sie die für Ihre Situation passende Aktienquote gefunden?
Mayer: In Gesprächen mit Kollegen, Finanzreferenten anderer Landeskirchen, Bankern, die einen Überblick über institutionelle Investoren haben. Damit bekommt man ein Gefühl für die Thematik. Als wir vor zehn, 15 Jahren angefangen haben, in Aktien zu investieren, war eine etwas niedrigere Quote üblich. Dann ging es in Richtung von 30 Prozent, inzwischen auch in Richtung 35 oder 40 Prozent. Bei höheren Schwellen bin ich etwas zurückhaltender. Ich fühle mich mit 30 Prozent ganz wohl, sehe aber auch den Anlageerfolg von Kollegen, die teilweise 50 oder 60 Prozent in Aktien investiert sind. Das ist aber nichts, was ich im treuhänderischen Bereich für Partner anbieten möchte. Da gibt es einfach zu viel Erklärungsbedarf, wenn ein Markt um ein Drittel oder mehr einbricht, wie bei Corona.

Was sind denn gängige Größenordnungen Ihrer Erfahrung nach?
Meyer: Von null bis 45 Prozent ist das, was ich zuletzt gesehen habe. Die 50 scheint eine magische Grenze zu sein.
Theuffel-Werhahn: 30 Prozent erscheinen mir im Durchschnitt sinnvoll zu sein, was das Risiko-Chance-Verhältnis angeht. Ausnahmen bestätigen die Regel.
Riecher: Aktien sind natürlich ein wichtiger Baustein, aber Stiftungen haben noch sehr viel mehr Möglichkeiten. Wir kennen ja prominente Beispiele von Stiftungen aus den Vereinigten Staaten und sehen, wie sie über Private Equity und andere alternative Anlageformen denken. Das kommt sicherlich nur für die gut informierte Stiftung infrage, hat aber in dieser Kapitalmarktkonstellation absolut seine Berechtigung. Der Vorstand und gegebenenfalls das Kuratorium muss schlussendlich für die Institution abwägen, ob sie bereit sind, eine gewisse Illiquidität hinzunehmen und sich diesen in Deutschland eher jungen Anlageinstrumenten zu öffnen.
Mayer: Das Beispiel Private Equity verweist auf einen wichtigen Aspekt: Ich finde, dass die Komplexität in der Kapitalanlage für Stiftungen in den vergangenen zehn Jahren massiv zugenommen hat. Die Welt, in der es ausreichte, Bundesschatzbriefe zu kaufen, gibt es nicht mehr. Die fachlichen Anforderungen sind stark gestiegen. Das ist gerade für kleinere Stiftungen problematisch. Sie müssen sich eigentlich auf ihre Finanzanlagenspezialisten und Partner verlassen. Die eine oder andere größere Stiftung kann den Schritt hin zu Private Equity mit all seinen Anforderungen abdecken, für kleinere wird es sehr schwierig.
Theuffel-Werhahn: Es ist in der Tat so, dass gerade größere Stiftungen verstärkt auf Private-Equity-Fonds setzen, zum Teil schon seit Jahren. Und zum Teil in einer Größenordnung von 20 Prozent, wobei ich das für deutlich zu risikoaffin halte – aber fünf, vielleicht auch zehn Prozent als Beimischung sind durchaus vertretbar. Das Investitionsvolumen hängt stark von der Höhe des Stiftungskapitals ab, da Private-Equity-Modelle eine Mindestbeteiligung vorsehen.

In welcher Größenordnung?
Riecher: Es gibt häufig Pool-Lösungen, in denen sich mehrere Anleger zusammenschließen. Gängig ist ein Volumen von 500.000 Euro pro Investition. Aber wenn wir von fünf Prozent des Stiftungskapitals sprechen, ist das natürlich eine gehörige Summe, die eine Stiftung erst einmal aufbringen muss. Es gibt auch Dachfondslösungen, allerdings muss man sich bei diesen sehr genau die Kostenstruktur anschauen, um tatsächlich eine Mehrrendite gegenüber anderen Anlageformen zu generieren.

„Nach der ersten Idee der Gremien, nachhaltig investieren zu wollen, kann man nicht einfach am folgenden Tag einen Hebel umlegen.“ Stefan Riecher

Bei anderen Anlageformen denken viele vor allem an Immobilien.
Riecher: Der Immobiliensektor bietet tatsächlich eine breite Palette an Möglichkeiten. Durch die Coronapandemie sind aktuell Büroobjekte augenscheinlich etwas uninteressanter geworden, daher suchten Investoren eher Wohnobjekte. Es bleiben aber noch weitere Alternativen, etwa Infrastrukturinvestments, die eher den Charakter regelmäßiger Ausschüttungen mit einer konstanteren Wertentwicklung verbinden.
Mayer: Wir sind bei Immobilien neben Fondslösungen auch in Direktinvestments unterwegs und machen sehr gute Erfahrungen. Auch, weil wir die gesamte Diversifizierung im Blick behalten. Ich sehe, dass Büroimmobilien gerade nicht so en vogue sind oder der Hotelbereich Schwierigkeiten macht, weil es in Corona teilweise Totalausfälle gab. Da geraten Investoren schnell in die Situation, fünf oder auch sieben Prozent ihrer geplanten Gesamteinnahmen nicht zu generieren. Es gibt also klare Risiken, aber das Renditeprofil ist so attraktiv, dass man kaum anders kann, als in Direktinvestments oder Fondslösungen zu gehen. Gute Erfahrungen haben wir auch mit Infrastruktur. Das liegt auch an unseren Voraussetzungen: Wir müssen nicht kurzfristig liquidieren, sondern können damit leben, dass Finanzanlagen länger liegen.
Meyer: Welche Nachhaltigkeitskriterien legen Sie bei der Kapitalanlage an?
Mayer: Wir sind als evangelische Landeskirche im Arbeitskreis kirchlicher Investoren organisiert, wo wir uns abstimmen. Darin haben wir einen sehr detaillierten Leitfaden erarbeitet. Wir sind international vernetzt und führen mit verschiedenen Branchen wie Bankenwesen, Automobilindustrie und Textilindustrie Engagementgespräche. Diese Art der Gespräche bietet großen Stiftungen die Möglichkeit zu zeigen, dass sie genau überlegen und hingucken, wo sie unter Berücksichtigung von Nachhaltigkeit investieren. Das halte ich für sehr wichtig. Gerade an die größeren Stiftungen sei appelliert, dieses Werkzeug zu nutzen. In der Landeskirche Braunschweig sind wir im Moment dabei, unsere Anlagerichtlinien auf die Standards des Arbeitskreises umzubauen, denen wir an vielen Stellen bereits folgen. Unsere Ansprüche sind sehr hoch, und sie wachsen täglich. Ich kann auch sagen, dass das Thema Nachhaltigkeit bei Banken längst zum Alltagsgeschäft gehört. Nachhaltigkeit bewegt sich zwar immer noch nicht auf einem hohen Niveau, aber das Thema gewinnt immer mehr an Bedeutung.
Riecher: Das ist definitiv so. Gerade durch die im März erschienene EU-Offenlegungsverordnung wird das Thema noch richtig an Fahrt gewinnen. Sie verlangt, dass Nachhaltigkeit bei Anlagegesprächen mit Bank und Vermögensverwalter eine gewichtige Rolle einnimmt. Wir sind aufgerufen worden, Produkte zu kreieren, die einem bestimmten Ziel folgen und zum Beispiel mit den Klimazielen von Paris konform sind. Zu guter Letzt sollte auch der Bankpartner selbst, bei dem das Depot der Stiftung liegt, nachhaltig agieren.

„Ich wage mal die These, dass, wer das Thema Nachhaltigkeit nicht auf der Agenda hat, mittelfristig Schwierigkeiten bekommen wird – auch was die Performance angeht.“ Moritz Meyer

Mayer: Es gibt Studien, die belegen, dass Privatanleger eine hohe Affinität zu Nachhaltigkeit haben und dieses Thema trotzdem im Gespräch mit Banken bisher nicht zentral war. Das wird sich durch die Verordnung verändern, meine ich. Für institutionelle Anleger ist Nachhaltigkeit schon viel länger ein größeres Thema, weil wir ein Reputationsrisiko haben. Die Menschen fragen sich, was so eine Kirche eigentlich mit ihrem Geld macht. Zugleich muss man sagen, dass eine Bank aufgrund ihrer Größe und gesamtwirtschaftlichen Verantwortung heute noch nicht ausschließlich in nachhaltigen Investments unterwegs sein kann. Was wir aber fordern, ist, dass die Banken sich massiv in diese Richtung entwickeln. Und das tun sie auch. Das erleben wir in den Gesprächen, die wir alle zwei Jahre mit Vorständen und Nachhaltigkeitsexperten führen. Bei der Performance nachhaltiger Anlagen sehen wir keine Nachteile. Die Anlagewelt ist natürlich noch kleiner, aber das wird sich ändern, weil viele Unternehmen umstellen müssen. Nachhaltiges Investieren ist heute kein Nachteil und wird künftig sogar ein großer Vorteil sein. Damit werden auch Banken und Finanzdienstleister gezwungen, diese Richtung einzuschlagen. Das Reputationsthema wird für Stiftungen massiv an Bedeutung gewinnen.
Meyer: Ich kenne kaum ein Unternehmen, das sich nicht mit Nachhaltigkeit beschäftigt. Ich wage mal die These, dass, wer dieses Thema nicht auf der Agenda hat, mittelfristig Schwierigkeiten bekommen wird – auch was die Performance angeht.
Riecher: Der Markt entwickelt sich tatsächlich sehr dynamisch. Auch im festverzinslichen Bereich: Sie können von vornherein Emittenten filtern und sehen, ob sie nachhaltig oder nicht nachhaltig agieren. Damit fallen viele Finanzprodukte durch das Raster. In den letzten Jahren nimmt die Ausgabe von Green Bonds zu, bei denen die eingeworbenen Mittel für spezielle Umweltthemen verwendet werden.

Können Sie bereits so nachhaltig investieren, wie Sie möchten, auch was Ihren Nachhaltigkeitsbegriff angeht?
Mayer: Ja, das können wir. Was die inhaltliche Seite angeht, gibt es ja die EU-Taxonomie, aber es bleiben deutliche Unterschiede in der Sicht auf verschiedene Themen – etwa bei der Kernkraft. Um solche Fragen streiten sich die Experten auf EU-Ebene. Wir als Investoren müssen einerseits mit dem umgehen, was von der EU kommt, andererseits aber natürlich auch sagen, was unsere eigenen Standpunkte und unser Verständnis von Nachhaltigkeit sind. Für uns ist Kernkraft nicht investierbar, ganz wichtig ist für mich ein Ausschluss der Todesstrafe beim Kauf von Staatsanleihen. Aber auch hier muss man genau hinschauen: Was bedeutet es für uns, wenn die USA beschließen, dass sie auf Bundesebene nicht mehr vollstreckt wird? Allerdings kann eine Stiftung nicht Tausende Anleihen überblicken, sondern muss sich auf Experten verlassen. Da es immer Interpretationsspielräume gibt, ist es zentral, die Anlagerichtlinien klar zu definieren und festzulegen, was wichtig ist und mit welchen Ausschlüssen man arbeitet.
Riecher: Nach der ersten Idee der Gremien, nachhaltig investieren zu wollen, kann man nicht einfach am folgenden Tag einen Hebel umlegen. Die Schwerpunkte sind sehr unterschiedlich: Für eine Stiftung ist der Aspekt Umwelt besonders relevant, für andere soziale Kriterien oder auch die Governance. Auch wenn es in der Diskussion wahrscheinlich unterschiedliche Standpunkte gibt, wird sich am Ende eine Basis ergeben, auf der man aufbauen kann.
Theuffel-Werhahn: Nachhaltigkeit würde ich auf jeden Fall in den Anlagerichtlinien mitregeln wollen, einfach um Klarheit zu schaffen und dem Vorstand die Möglichkeit zu geben, solche Aspekte bei der Vermögensanalage zu berücksichtigen. Nicht, dass er es ohne nicht könnte – aber aus Sicht des Juristen, der um Vorsorge bemüht ist, sollte man es aufnehmen. Das gilt natürlich auch für Vorgaben wie eine Aktienquote oder Ausschlüsse. Vorsorglich kann die Anlagerichtlinie auch mit der Aufsichtsbehörde abgestimmt werden. Sie reagiert häufig darauf mit dem Hinweis, dass das alleinige Sache des Vorstandes sei – womit sie auch recht hat. Aber es kann es nicht schaden, einmal in den Austausch gegangen zu sein. Sollte es ganz unterschiedliche Vorstellungen geben, wird die Behörde das auch rückmelden.
Riecher: Wir nehmen die jeweilige Anlage- oder Nachhaltigkeitsrichtlinie des Kunden mit in unser Vertragswerk auf. Sei es als Vermögensverwalter oder in der Portfolioberatung. Am Jahresende erhält unser Kunde dann seinen Depotauszug mit einem „grünen Stempel“, so dass er nachweisen kann, nachhaltig gehandelt zu haben.
Meyer: Das ist ein wichtiger Punkt: Ich muss das natürlich meinem Vermögensverwalter zur Kenntnis bringen – und meinen Dienstleister auch überwachen. Er sollte regelmäßig Bericht erstatten und zeigen, dass er sich innerhalb der Vorgaben bewegt. Teilweise gibt es Dashboards, wo tagesaktuelle Daten sichtbar sind. Allerdings muss man abwägen: Wenn ich die Möglichkeit dazu habe, muss ich dann jeden Tag reinschauen und mich davon überzeugen, dass der Dienstleister gut arbeitet? Oder mache ich das nicht besser zu festen Terminen?
Mayer: Wir haben ein externes Audit eingeschaltet, die Vertragsumsetzung unserer Partner als auch die Einhaltung der Anlagerichtlinien zu überprüfen. Darüber hinaus haben wir Gremien, denen wir regelmäßig berichten, und das Oberrechnungsamt der EKD. Das heißt, es gibt verschiedene Instrumentarien, die sicherstellen, dass auch die Umsetzung erfolgt. Das muss auch sein, ist aber kein Misstrauen, sondern eine Entlastung für unsere Partner und uns Finanzverantwortliche.